前 言

2026年7月31日，《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）24个月过渡期正式届满。这意味着，自2024年8月1日《运作指引》实施以来，行业针对存量产品、业务结构及内部治理所进行的整改窗口已经正式关闭，私募证券基金行业开始全面进入规则实质落地阶段。从近期监管实践来看，《运作指引》的影响已经不仅局限于产品运作层面的技术规范，而是正在成为监管机构认定私募证券基金业务合规性的核心依据之一。

根据中基协官网业务问答区域的官方回复，监管口径已经进一步明确。《运作指引》的监管逻辑，正在由“原则监管”走向“实操监管”。大量此前存在争议的业务问题，包括：存量产品整改、“三不得”限制、联接基金适用范围、场外衍生品通道、开放频率、锁定期安排、杠杆及衍生品计算口径等均已被明确。

结合近期监管案例及中基协业务问答，本文拟从实务角度，对《运作指引》全面落地后私募证券基金面临的五大核心问题进行分析。

01 存量产品整改与“三不得”限制问题

《运作指引》过渡期结束后，行业最关注的问题之一，即：存量基金是否必须整改。

对此，中基协已经明确：过渡期结束后未整改的私募证券基金，将进入“三不得”状态：

• 不得新增募集规模；
• 不得新增投资者；
• 不得展期。

（但基金仍可按照原合同约定继续投资运作至合同到期。）

这一安排意味着：监管并未强制要求所有存量产品必须整改，而是将整改选择权交由管理人自主判断。管理人可以根据产品合规风险、整改可行性、实际业务需求、存续期限、投资者结构等综合决定是否整改。但需要特别注意的是：一旦基金在2026年8月1日后触发“三不得”限制，该状态将不可逆。中基协已明确：基金触发“不得新增投资者”“不得新增募集规模”“不得展期”等状态后，后续不得通过整改恢复。这一点对于长期开放型产品影响尤其重大。

此外，对于低于500万元规模触发“停止申购”的基金，即便后续规模重新回升，也不得恢复申购。这意味着：《运作指引》项下部分监管措施具有明显“单向锁定”特征。因此，对于当前仍存续的开放式私募证券基金而言，管理人需要尽快完成：

• 存量产品分类；
• 整改可行性评估；
• 投资者沟通；
• 合同修订；
• 运营安排调整。

否则，部分产品未来可能逐步丧失持续运营能力。

02 DMA、收益互换及场外衍生品的通道化风险问题

《运作指引》实施以来，DMA、收益互换及场外衍生品业务始终是监管重点领域。尤其在近期业务问答中，中基协进一步明确：私募证券基金不得为销售机构向自然人投资者销售特定结构场外衍生品提供通道服务，并特别指出：无论是雪球结构、DCN结构还是其他场外衍生品结构，私募基金管理人均不得主动参与、配合参与、提供产品化载体、提供规避监管通道。

这一表态实际上意味着：监管对于“产品通道化”的认定，已经从传统投顾合作进一步扩展至场外衍生品领域。

与此同时，当前监管对于DMA业务的关注重点也已经从“形式合规”转向“风险实质”。重点核查内容包括：

• 是否存在变相配资；
• 是否突破杠杆限制；
• 是否存在多层嵌套；
• 是否存在风险转移；
• 是否存在实际通道化安排。

尤其值得注意的是，《运作指引》明确：期货及衍生品类资产在计算大类资产及同一资产时，不得进行多空轧差计算。这一规定对于量化中性、收益互换及衍生品策略影响极大。意味着过去部分依赖对冲轧差降低风险敞口的结构，将面临重新调整。未来，DMA及场外衍生品业务真正的核心问题，将不再是“能否开展”，而是：是否能够经受穿透审查。

03 量化产品的杠杆、开放安排及流动性约束问题

《运作指引》全面落地后，量化中性及量化指增产品面临的监管环境已经明显变化。尤其在开放频率、锁定期、流动性管理等方面，中基协已经通过业务问答进一步明确监管口径。

例如：

• 对于开放式私募证券基金；
• 至多每周开放一次申购、赎回；
• 每次开放不得超过2天；
• 不允许拆分为“周一+周四”等非连续开放安排。

同时，对于设置3个月锁定期的产品，投资者在持有未满3个月期间，不得通过临时开放日提前赎回。若采用短期赎回费替代锁定期，则必须同时满足：

• 持有期限不低于3个月；
• 不得减免赎回费；赎回费具有惩罚性；
• 赎回费全部归属基金财产。

此外，中基协还明确私募证券基金不应参照公募基金设置建仓期。这一规定对部分量化产品影响较大。因为过去部分管理人通过建仓期安排实现仓位灵活控制、杠杆逐步提升、策略平滑切换。

而当前监管已经明确私募证券基金产品类型按“已投资产”计算，已经给予充分灵活度，因此不应再额外设置建仓期。未来，量化产品将越来越受到流动性约束、杠杆约束、开放节奏约束、程序化交易监管等多重监管影响。量化私募行业正在从“技术驱动”逐步进入“监管适配驱动”阶段。

04 联接基金、组合投资与产品结构合规问题

《运作指引》实施后，联接基金及组合投资问题也成为行业重点关注领域。根据中基协业务问答， 联接基金适用组合投资豁免的前提，是基金资产90%以上投资于单只符合要求的私募基金，并以“被动跟踪目标基金”为目的。

因此，联接基金不得在本基金层面主动控制仓位。这一规定实际上对部分“半FOF化”产品影响较大。过去部分管理人通过联接基金结构实现二次策略管理、动态调仓、仓位择时、杠杆控制。

而当前监管已经明确若基金开展主动投资管理，则不得再适用联接基金豁免。此外，中基协还进一步明确：信托计划、券商资管计划等资管产品，不属于联接基金豁免适用范围。即私募证券基金投向、信托计划、券商资管计划、其他资管产品仍需符合《运作指引》第十二条关于组合投资的要求。这一规定意味着过去部分通过资管产品嵌套实现资产集中投资的模式，将面临较大调整压力。

05 主动管理、适当性义务与内控责任问题

从近期监管案例来看，《运作指引》全面落地后，监管重点已经不仅限于产品结构，而是进一步延伸至：

• 主动管理能力；
• 投资者适当性；
• 内控制度；
• 信息披露；
• 高管履职责任。

例如：

• 中基协处分〔2025〕305号中，珠海xx私募基金管理有限公司因投资者适当性管理缺失、内控及档案管理不规范受到处分；
• 中基协处分〔2026〕33号中，浙江xx投资管理有限公司因报送虚假备案信息、隐瞒关联方受到处分；
• 中基协处分〔2026〕38号中，中xxx投资管理有限公司因让渡管理权、投资者适当性管理缺失、合规风控负责人未独立履职等问题受到处分；
• 中基协处分〔2026〕42号中，汕xxx投资有限公司则涉及挪用基金财产、虚假披露及承诺保本保收益等重大违规事项。

上述案例反映出：当前监管已经从“形式制度监管”逐步转向“行为真实性监管”。监管不再只看制度是否存在，而是更加关注：

• 是否真实执行；
• 是否具备完整留痕；
• 是否形成有效内控闭环。

尤其是在投顾合作模式下，“主动管理能力缺失”已经成为重点处罚领域。未来，管理人需要重点强化：

• 投资决策留痕；
• 风控审批机制；
• 档案管理；
• 适当性管理；
• 重大事项报告；
• 信息披露真实性。

否则，即便产品形式合规，仍可能因“实质失控”被认定违规。

06 结  语

《运作指引》24个月过渡期的结束，标志着私募证券基金行业正式进入全面实质监管阶段。而中基协近期发布的业务问答，则进一步说明当前监管已经不再停留于原则性规范，而是正在全面进入实操监管阶段。未来私募证券基金行业的核心竞争力，可能不再仅仅是投资收益能力，而是：

• 主动管理能力；
• 合规风控能力；
• 数据治理能力；
• 信息披露能力；
• 持续运营能力。

对于私募管理人而言，《运作指引》全面落地后真正需要面对的问题是在既有业务模式下是否仍能够在穿透监管逻辑下持续运行。

作者介绍

李晓波律师，清华大学法律硕士，北京中银（深圳）律师事务所管委会副主任，深圳市律师协会第十一届基金期货法律专业委员会委员，深圳市科发资本私募股权基金管理有限公司专家评审库成员，河南师范大学法学院校外导师，清华大学深圳校友会法律协会常务理事，清华大学深圳国际研究生院校友会常务理事。

部分客户代表：东莞市科创资本投资管理有限公司、罗湖产投私募股权投资基金有限公司、广州工控资本管理有限公司、太平金控股权投资基金管理（深圳）有限公司；深圳市汇通金控基金投资有限公司；山高（深圳）投资有限公司；四川金舵投资有限责任公司；深圳市福田区金融工作局；深圳市福田区投资推广和企业服务中心；深圳市科发资本私募股权基金管理有限公司；深圳市坪山区产业投资服务有限公司；盛世景资产管理集团股份有限公司；深圳诚奇资产管理有限公司等。

义子萱律师，广西大学法学学士，马来亚大学硕士，北京中银（深圳）律师事务所家族传承法律事务中心副主任、女律师工作委员会副主任。执业期间深度参与多家企业投融资文件起草、股权激励方案设计与落地实施，先后为多家国有及民营企业提供股权投融资、法律尽职调查等专项法律服务等，并且具备一定的民商事诉讼以及仲裁实务经验。

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