前 言

在当前IPO审核趋严、退出周期延长的背景下，股权回购已经成为投资机构最重要的退出工具之一。许多融资企业在签署投资协议时，往往更关注估值、融资金额和股权比例，而忽略了对赌条款背后的法律风险。一旦业绩承诺未完成、上市目标落空或者触发特殊约定事项，创始团队可能面临现金补偿、股权补偿甚至个人承担回购责任的风险。

2025年9月30日，最高人民法院发布《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》，首次对估值调整协议（即对赌协议）的效力、履行方式、回购权性质及行权期限等问题进行系统规定，值得投融资双方重点关注。

（本文所引用的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》目前尚未正式施行，不属于现行有效法律规范。本文相关分析系基于公开征求意见稿内容展开，最终规则仍以正式发布版本为准。）

一、对赌协议效力：原则上有效，但并非毫无限制

对赌协议（估值调整协议）作为股权投资领域最常见的特殊投资条款之一，其效力问题一直是投融资双方关注的焦点。在股权融资中，投资者常常要求目标公司或其股东签署对赌协议，以保障投资收益、锁定退出路径。然而，长期以来市场上对“公司本身能否作为对赌主体”“对赌协议是否有效”存在争议。尤其是在有限责任公司和股份有限公司之间，是否适用相同规则，实践中也不尽统一。《征求意见稿》第37条第1款对此进行了明确回应。

《征求意见稿》第三十七条第一款

投资者与目标公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内未达到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。

从规则结构来看，司法态度比较清晰：投资人与股东、实控人之间的对赌安排可以成立并生效；投资人与目标公司之间的对赌安排原则上同样被承认；有限责任公司与股份有限公司在规则适用上不再作区分。

简言之，只要回购或补偿不是固定收益安排，而是与经营结果挂钩，通常不会被简单认定为“明股实债”。这一规则延续了《九民纪要》以来的基本裁判思路，但表达方式上更加直接，也更强调统一裁判尺度。

二、有效之外的边界：并非所有对赌都能成立

在确认原则有效的同时，第37条也留下了一个重要但书：“本解释另有规定的除外”。这实际上意味着，对赌协议的效力仍然存在边界。

（一）公司回购与补偿受资本维持原则约束

《征求意见稿》第三十七条第二款

投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

从该条结构来看，核心并不在于对赌协议本身是否成立，而在于公司作为义务主体时，其履行必须受公司法资本维持规则约束，即对赌可以成立，但不意味着公司可以脱离公司法直接履行。

（1）股权回购：以减资程序为前提

①涉及公司回购股权的，必须先行完成减资程序。

②在未履行减资程序的情况下，即便存在合同约定，亦难以直接支持强制履行。

（2）金钱补偿：受利润分配制度约束

公司承担金钱补偿义务，并非“当然支付义务”，而是以公司依法具备利润分配条件并完成相应分配程序为前提。因此，其实现路径本质上依赖于公司利润分配制度的运行，而非直接付款机制。

（3）不能通过违约责任或担保“替代履行”

该条进一步明确，即便当事人约定下述情形，人民法院均不予支持：公司未履行减资或利润分配义务时承担违约责任，或由公司提供物的担保这实际上排除了通过合同设计绕开公司法限制的可能性。

（4）第三方担保仍然有效

需要注意的是，规则在此处作出了明确区分：第三人提供担保的，投资者仍可直接请求其承担担保责任。这一安排在一定程度上保留了交易结构中的外部增信空间。

由此可以看出，对赌协议在制度层面并未被否定，但其履行路径被明确纳入公司资本维持体系之中。因此，实践中常见的“触发即回购”“触发即付款”结构，在公司层面并不当然成立，其实现仍需满足减资或利润分配等法定前提条件。

（二）上市公司市值对赌被明确排除

《征求意见稿》第八十二条

投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持。

（可解读为：投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立的与上市公司市盈率、市净率等股票市值指标挂钩的估值调整条款无效。）

这是征求意见稿首次明确否定上市公司市值对赌条款。其裁判逻辑来源于近年来多个代表性案件，其中最具代表性的便是“南京高科案（2021）沪民终569号、745号”。此前各地法院裁判尺度并不统一。

随着未来第82条正式落地，涉及：市盈率（PE）、市净率（PB）、股票价格、股票市值等指标的对赌安排，将被直接认定无效。

与此同时，《征求意见稿》第83条进一步否定了上市公司定增保底条款的效力。

《征求意见稿》第八十三条

上市公司或者其控股股东、实际控制人等违反监管规定向参与认购的特定投资者作出保底收益或者变相保底承诺，当事人请求确认该条款无效的，人民法院应予支持；当事人请求确认整个合同无效，并请求返还股份的，人民法院不予支持。因前述条款无效，当事人还请求赔偿损失或者返还资金占用费的，参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第二十四条、第二十五条等规定处理。

需要注意的是，需要区分的是，拟上市企业的上市对赌与上市公司的市值对赌并非同一法律问题。前者通常以能否实现上市、挂牌或并购等事项作为触发条件，在现有裁判规则下原则上可以获得支持；后者则以股票价格、市盈率、市净率等证券市场指标作为估值调整依据。《征求意见稿》第82条拟明确否定此类市值对赌条款的效力，二者不宜混为一谈。

三、目标公司承担回购责任，并不意味着可以直接履行

实践中，常见观点认为“既然对赌有效，公司就应当直接履行回购或支付义务”，但该理解并不符合公司法结构。《征求意见稿》第37条第2款进一步明确：未依法履行减资程序或者依法分配利润的，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。其制度含义在于：公司回购权的实现必须通过减资程序承接；金钱补偿必须通过利润分配制度实现。

换言之，公司对赌责任的实现路径，并非直接支付或直接回购，而是受公司资本制度约束的间接实现结构。这一规定与《九民纪要》的精神保持一致，但此次上升至司法解释层面，未来裁判标准将更加统一。

四、公司不能通过违约责任“绕过”资本维持原则

实践中，部分投资协议会约定：如果公司不能回购，则承担违约责任。或者公司为回购义务提供担保。对此，《征求意见稿》第37条第2款明确否定。

《征求意见稿》第三十七条第二款条文部分摘录：

未依法履行减资程序或者依法分配利润，由公司承担违约责任或者提供物的担保的，人民法院不予支持。

该规则的实际效果在于：不能以违约责任替代回购或补偿义务；不能通过公司担保绕开资本维持规则。

这意味着投资人不能通过“违约责任条款”绕开减资程序，也不能通过“担保条款”突破利润分配限制。资本维持原则仍然是司法审查的底线。

五、第三方担保：责任结构仍然开放

与公司责任受限不同，第三方担保结构仍被明确保留。《征求意见稿》对第三方担保采取支持态度。

《征求意见稿》第三十七条第二款

投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

在实务中，第三人通常包括：

①控股股东

②实际控制人

③创始人个人

④关联公司

因此，投资风险在相当程度上仍可通过外部担保机制进行补充配置。对于融资方而言，真正需要重点关注的往往不是公司是否承担回购责任，而是创始人是否签署了连带责任保证条款。

六、回购权性质：更接近形成权结构的制度安排

《征求意见稿》第38条关于回购权行使期限的规定，使回购权在结构上呈现出明显的形成权特征。根据该条规则，约定投资者享有回购选择权且约定期限的，期限届满回购权消灭；未约定期限的，经催告后在合理期限内未行使的，回购权消灭。从规范效果来看，该规则至少释放出两个信息：回购权的行使受到期限约束，一旦超过约定或法定合理期限，将发生权利消灭的后果；该类权利不再适用传统请求权项下关于诉讼时效中止、中断的规则。

因此，从制度结构上看，回购权更接近以意思表示为基础的形成权，而非单纯的债权请求权。如果未来正式司法解释延续该表述，则意味着投资者的回购选择权将受到除斥期间限制，无法通过诉讼时效中断、中止等规则长期保留权利，这对于维护公司股权结构稳定具有积极意义。

七、“回购选择权”不得长期悬置

近年来较为常见的一类交易结构，是在对赌条款中设置“选择权型回购”：即在触发条件出现后，投资人既可以选择要求回购，也可以选择继续持有股权。该结构在商业逻辑上类似于赋予投资人一项退出选择权，但在法律评价上，其稳定性一直存在不确定性。

《征求意见稿》第三十八条第二款：

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。

（可解读为：约定期限的，期限届满回购权消灭；未约定期限的，经催告后在合理期限内未行使的，回购权消灭。）

尽管条文未进一步明确“合理期限”的具体标准，但结合既有司法实践及相关裁判口径，该期限通常不宜被理解为可以长期悬置的开放状态。在既有裁判思路中，部分观点倾向于以六个月作为相对稳妥的参考区间，但该标准仍具有一定的裁量属性，并未被统一上升为刚性规则。

该条规则的核心指向在于：回购权应当具有确定的行使边界，而不应长期处于不确定状态，从而影响公司股权结构的稳定性。

八、固定回购结构：可能被认定为股权让与担保

在部分交易结构中，投资人通过“股权转让+固定期限+本金加溢价回购”的方式安排退出机制。

《征求意见稿》第三十八条第三款

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购，到期不回购股权归投资者所有或者由投资人对股权折价、拍卖、变卖所得价款偿还回购款的，应当依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条、第六十九条关于股权让与担保的规定处理。但是投资人超出担保目的实际行使股东权利的，依据本条第一款规定处理。

（可解读为：股东与投资者约定转让股权，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购的，应当依据股权让与担保的规定处理。）

该规定的核心在于对交易性质的重新评价。在上述结构中，虽然形式上表现为股权投资，但其实质更接近以股权为载体的融资担保安排，而非典型的风险投资关系。

因此，在司法评价上可能被纳入让与担保体系进行处理，其权利归属与风险分配将相应调整。需要注意的是，如果投资人在交易过程中实际参与公司治理并行使股东权利，则仍可能被认定需承担相应股东义务与责任。

九、结语

长期以来，对赌协议的争议往往集中于效力认定。但从近年来的立法和司法实践发展来看，争议焦点正在发生变化。无论是《九民纪要》确立的裁判规则，还是本次《征求意见稿》拟作出的进一步细化安排，都体现出同一思路：尊重市场主体的商业安排，同时将对赌机制纳入公司法既有制度框架进行审查。在这一背景下，对赌协议是否有效已不再是绝大多数案件的核心争议。相较于效力问题，回购义务由谁承担、是否具备履行条件、回购权能否继续行使、相关责任是否能够实际落地，往往更直接影响交易结果。

对于投资机构而言，回购主体、担保安排、退出路径以及行权期限等条款的设计，仍是交易文件中的重点内容；对于融资企业及创始团队而言，则有必要充分评估业绩承诺、回购责任及个人担保等安排可能带来的长期法律风险。

在IPO节奏放缓、并购退出逐渐活跃的市场环境下，对赌条款已不再只是投资协议中的辅助性安排，而是影响交易结构、风险分配和退出机制的重要组成部分。对相关规则的理解和运用，也将越来越直接地影响投融资双方的决策与博弈。

作者介绍

李晓波律师，清华大学法律硕士，北京中银（深圳）律师事务所管委会副主任，深圳市律师协会第十一届基金期货法律专业委员会委员，深圳市科发资本私募股权基金管理有限公司专家评审库成员，河南师范大学法学院校外导师，清华大学深圳校友会法律协会常务理事，清华大学深圳国际研究生院校友会常务理事。

部分客户代表：东莞市科创资本投资管理有限公司、罗湖产投私募股权投资基金有限公司、广州工控资本管理有限公司、太平金控股权投资基金管理（深圳）有限公司；深圳市汇通金控基金投资有限公司；山高（深圳）投资有限公司；四川金舵投资有限责任公司；深圳市福田区金融工作局；深圳市福田区投资推广和企业服务中心；深圳市科发资本私募股权基金管理有限公司；深圳市坪山区产业投资服务有限公司；盛世景资产管理集团股份有限公司；深圳诚奇资产管理有限公司等。

义子萱律师，广西大学法学学士，马来亚大学硕士，北京中银（深圳）律师事务所家族传承法律事务中心副主任、女律师工作委员会副主任。执业期间深度参与多家企业投融资文件起草、股权激励方案设计与落地实施，先后为多家国有及民营企业提供股权投融资、法律尽职调查等专项法律服务等，并且具备一定的民商事诉讼以及仲裁实务经验。

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