前言2

对赌条款作为私募股权投资中常见的估值调整及退出机制，在2019年11月8日最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）前其效力性依据散见于各经典判例中，如“世恒对赌案”、“瀚霖对赌案”、“扬锻对赌案”。而《九民纪要》的发布，进一步明确了投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌的效力，也明确了投资方与目标公司对赌的效力及履行条件。为此，对于对赌条款的关注已不能仅仅停留在效力性问题上，而应在确保效力的基础上关注后续的可履行性，并以此设计合法有效并具备可履行性的对赌条款。

文本框架一、对赌条款的效力问题

二、对赌条款的可履行性

三、对赌条款的设计

注：本文标红部分为《九民纪要》第二部分第5点对“对赌”的相关规定

一、对赌条款的效力问题  1.投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌的效力问题

与以往日趋统一的裁判口径保持一致，《九民纪要》肯定了投资方与目标公司的股东或者实际控制人签订的对赌条款的效力，即“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”。据此，只要不存在其他法定无效事由，投资方与目标公司的股东或者实际控制人签订的对赌条款有效。

2.投资方与目标公司对赌的效力问题

关于投资方与目标公司对赌的效力问题，《九民纪要》明确了“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。据此，只要不存在其他法定无效事由，投资方与目标公司签订的对赌条款有效。

实际上，在“扬锻对赌案”中，一审、二审均认定投资方与目标公司所涉及的股权回购因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效，但江苏高院【案号：（2019）苏民再62号】却撤销二审判决，继而认定对赌条款有效并判令目标公司向投资方支付股权回购款。

二、对赌条款的可履行性1.投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌的可履行性

根据《九民纪要》：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”。可见，在对赌条款被认定有效的情况下，投资方请求目标公司的股东或者实际控制人履行对赌条款，在实践中没有争议。

2.投资方与目标公司对赌的可履行性

《九民纪要》更关注投资方与目标公司签订的对赌条款的实际可履行性，“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”，并针对股权回购和现金补偿的履行条件分别作了阐述。

（1）股权回购

“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。

基于对资本维持原则和保护债权人利益的考虑，《九民纪要》认为若目标公司未完成减资这一前置程序的，则将因违反“股东不得抽逃出资”或者“除必要条件外公司不得收购本公司股份”的规定而驳回投资人要求目标公司履行回购义务的诉求。

（2）现金补偿

“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。

同样，基于对资本维持原则和保护债权人利益的考虑，《九民纪要》认为投资方所要求的现金补偿需待目标公司提取完公积金后仍有利润时方可支持或部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

三、对赌条款的设计通过以上对对赌协议的效力问题和可履行性分析，笔者建议投资方在拟定投资协议时，可选择要求目标公司的实际控制人、股东以及目标公司共同回购目标股份或者承担现金、股份补偿义务，并由增资时的全体股东签章确认。同时，约定一旦投资方发出要求目标公司回购或补偿通知的，全体股东必须在约定时间内通过减资或者利润分配的股东会决议。拒不签署相关决议的，投资方有权要求不履行签章义务的股东签署相关文件并承担违约及赔偿责任。以上为原则性建议，鉴于法律条款设计的复杂性及严谨性，建议投资方在拟定投资协议时，聘请股权投资领域专业性较强的律师团队协助制定严谨的、有效的、可履行的法律条款。

附：文中相关法条1.《公司法》第三十四条　股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

2.《公司法》第三十五条　公司成立后，股东不得抽逃出资。

3.《公司法》第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

4.《公司法》第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

5.《公司法》第一百六十六条　公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。