五、前置程序的取消

       随着《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的修订，证券虚假陈述责任纠纷案件已被取消有关民事立案前置程序的硬性规定，即人民法院受理虚假陈述纠纷案件，不再以该虚假陈述行为已经行政处罚或刑事裁判文书认定为前提，一扫“立案难”的障碍。然而，即使立案不再要求提交《行政处罚决定书》，但是在实际审理该类纠纷时，法院依旧会将中国证监会下发的《行政处罚决定书》作为查明案件事实的关键证据之一。因此，在事态不紧急的情况下，在立案前取得《行政处罚决定书》并作为证据提交，亦不失为妥当之举。

六、争议焦点

       证券虚假陈述责任纠纷案件的争议焦点主要集中在虚假陈述行为的认定、虚假陈述揭露日认定、因果关系认定、投资损失计算以及系统风险的扣除等问题上。在司法实践中，人民法院一般会组织庭前会议或者在正式开庭中向原被告双方询问并确认虚假陈述实施日、揭露日、基准日、投资差额损失等事项。

1、实施日的定义

       根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》第七条，虚假陈述实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述行为分为两种情况，其一系积极虚假陈述，包括虚假记载、误导性陈述；其二系消极虚假陈述，包括重大遗漏、未按照规定披露信息。

       在积极虚假陈述中，信息披露义务人积极履行披露行为的时点为实施日时点：信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日；信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。

       在消极虚假陈述中：因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

2、揭露日的确定

       根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》第八条，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。换言之，一般情况下，揭露日在以下范围内予以确定：媒体披露日、立案调查通知书公告日、告知书公告日。

3、基准日的认定

       基准日可以理解为计算投资差额损失的截止日，其是确定损失范围的重要依据之一。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》第二十六条明确了基准日的确定方法，即在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。这里涉及到“累计成交量”、“可流通股数”、“累计换手率”三个因素，实务中处理证券虚假陈述责任纠纷时需准确统计、计量这三个变量，并分析三者之间的关系，从而确定基准日。

4、因果关系的判断

       《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》第三十一条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。简而言之，投资人在实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入相关证券，在揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者因持续持有该证券而产生亏损发生亏损，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

       除此之外，认定是否存在因果关系，还需考虑虚假陈述行为是否具有重大性。如某个虚假陈述行为不具有重大性，即揭露日前后股票交易价格和交易量没有明显变化，换手率也在正常范围内波动，虚假陈述行为并未对股价造成明显不利影响，那么法院可能会认定投资者的投资损失是由于证券市场的系统性及非系统风险造成，与公司的虚假陈述行为无关，进而认定投资损失与案涉虚假陈述行为不存在因果关系。

5、损失差额的计算

       关于投资差额损失，与旧司法解释相比，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》剔除了资金利息损失。第二十五条明确，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。进而言之，以诱多型为例，投资差额损失=（买入均价-卖出均价）×揭露日至基准日期间卖出股票数量+（买入均价-基准价）×基准日持有的股票数量。在司法实务中，关于均价的计算主要有实际成本法、先进先出加权平均法、移动加权平均法等方法。佣金和印花税损失=投资差额损失×佣金和印花税比率。在司法实践中，法院在计算佣金和印花税损失时，多认定佣金损失比例为万分之三，印花税损失比例为千分之一。

6、系统风险的考量

       在投资者主张投资损失时，公司多辩称应当扣减由证券市场系统风险、非系统风险等不可归责于虚假陈述行为因素产生的损失。如何处理该损失扣减问题是证券虚假陈述责任纠纷的又一焦点问题。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》明确，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

       对待证券市场系统风险、非系统风险造成的损失，各地法院裁判标准不一，主要体现在对系统风险认定、扣除方法不一、精细化程度不同。因证券交易复杂，实践中存在多种计算投资差额损失的方法。在法律法规、司法解释以及规章、规范性文件对系统风险的扣除方式、方法均未作出明确规定的情况下，并无确切证据显示采用何种方法扣除系统风险是完全客观科学且准确的，法院一般根据案件具体情况予以酌定。亦即，法院在该问题上，拥有绝对的自由裁量权。因此，在实务中需更加重视该问题，通过完善证据链、寻找判例来支撑自身诉求。

       概而言之，依法追究证券虚假陈述侵权民事赔偿责任，是对资本市场违法行为进行立体式追责的重要一环，也是提高资本市场违法违规成本的重要措施，更是维护投资者权益、增强投资者信心的关键举措。广大投资者可以大胆拿起法律武器，穷尽权利救济渠道，依法追究上市公司的虚假陈述责任。

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