境内企业香港上市方式主要有两大类：H股上市（“直接上市”）和红筹上市（“间接上市”），其中，红筹上市又可细分为股权控制方式和协议控制方式。

两种上市方式的比较如下：

一、H股上市

从上表比较中可以看出，H股上市的重要特点是上市主体为境内的股份公司，除香港联交所及香港证监会的审核外，还需要中国证监会的审批。根据中国证监会《【行政许可事项服务指南】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批 》（2019年7月22日公布），行政许可的设定依据是《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）第二条规定：“股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。”第五条规定：“股份有限公司向境外投资人募集股份并在境外上市，应当按照国务院证券委员会的要求提出书面申请并附有关材料，报经国务院证券委员会批准。”

此外，前述服务指南还对拟提交的申请材料目录及数量、形式等规定如下：

（一）申请报告及相关文件。申请报告内容包括：公司演变（含历史沿革及股权变动情况）及业务概况、公司治理结构（含董事、监事和高级管理人员选任及构成）、财务状况与经营业绩、经营风险分析、发展战略、筹资用途、符合境外上市地上市条件的说明、发行上市方案、发行前后股权结构等；相关文件包括：股东大会及董事会决议，营业执照，特殊行业许可证（如适用），公司章程，关于审核关注要点的说明，公司及其董事、监事、高级管理人员关于申请材料真实、准确、完整的承诺，申请人及中介机构联络表；

（二）行业监管部门出具的监管意见书（如适用）；

（三）募集资金投资项目的审批、核准或备案文件（如适用）；

（四）近三年（主板）或两年（创业板）税务部门出具的纳税证明；

（五）境内法律意见书（附关于审核关注要点的专项法律意见及律师事务所、律师事务所负责人、签字律师关于申请材料真实、准确、完整的承诺）；（六）招股说明书（草稿）。以上材料一式三份，活页装订，并附一张光盘。申请报告、境内法律意见书均应为原件，其余材料一份原件、两份副本，副本须经律师鉴证。

中国证监会国际合作部对申请材料进行形式审查后，如需申请人补正材料的，按规定提出补正要求；申请材料形式要件齐备，符合受理条件的，向申请人发出受理通知书（“小路条”），申请人拿到小路条后方可向香港联交所提交A1申请。接下来，中国证监会审核处室将从合规性角度对申请材料进行审查，并提出反馈意见。申请人收到反馈意见后，中介机构将组织准备回复意见并在规定时间向受理部门提交反馈材料。如需当面沟通，国际合作部将指派两名以上工作人员在办公场所与申请人及其中介机构会谈。

根据中国证监会2019年更新的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》，境内股份有限公司境外发行上市审核关注要点有以下五大类：（一）外资准入与宏观调控及产业政策；（二）合规经营；（三）股权结构与公司治理；（四）本次发行；（五）特定对象适用事项。其中需要提请注意的是，外资准入层面重点关注申请人所处行业是否属于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》限制或禁止外商投资的领域，如申请人的业务存在负面清单限制或禁止外商投资的领域，则申请人的境外上市申请将不符合外资准入要求，申请人应寻求红筹方式上市。此外，合规经营层面重点关注申请人在安全生产、环保方面的合规情况，以及证券及期货方面的合规情况。公司治理曾面则将重点关注申请人的公司章程是否符合《到境外上市公司章程必备条款》的要求，是否符合《在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》。本次发行层面，需重点关注发行上市的内部决策程序是否完备及募投项目的审批、核准或备案文件是否完备。特定对象适用事项层面，则主要针对金融类企业及股东人数超过200人的企业。

承接如上受理、审核及反馈程序之后的下一个流程是签批程序，即签发核准或不予核准申请人境外上市的行政许可。如核准申请人境外上市申请的，将发出《关于核准股份有限公司发行境外上市外资股的批复》（“大路条”）。申请人拿到大路条后方可向香港联交所申请聆讯。

2019年11月，中国证监会发布了《H股公司境内未上市股份申请全流通业务指引》，标志着H股全流通改革从部分企业试点到全面推行的开端。根据该指引，符合条件的已上市H股公司及拟申请H股IPO的公司，均可按照规定作出申请。此外，根据中国证监会公布的《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》，除申请上市的一般关注点外，需注意要点还包括但不限于：（一）公司及相关境内未上市股份股东是否属于国发[2016]33号文规定的严重失信主体；（二）全流通是否取得了国有股权设置管理及国有股份转为境外上市股份的有关批复文件（如适用）等必要的外部批准程序；（三）相关境内未上市股份股东持股是否涉及内部职工直接持股、股份代持或间接持股的情形；如涉及，是否符合《关于金融企业内部职工持股的通知》（财金[2010]97号）等有关规定。根据中国证监会公布的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核进度表》，中国证监会2021年7月受理的H股上市申请企业有天广实生物、瑞科生物、淮北绿金、中国信达，近期核准的H股上市申请企业有东莞农商行、心玮医疗。

二、红筹上市

红筹上市的核心在于重组架构的搭建，通过一系列境内与境外的重组安排，将境内股东的权益在境外开曼公司层面予以体现。

（一）

引入境外投资人根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“并购规定”），外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业。在此过程中，如涉及境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。但商务部并没有审批关联并购的先例，故此，我们建议，在红筹重组中应避免返程并购触发关联并购条款，与之相匹配的解决方案即引入境外投资人，将境内企业性质由纯内资企业变更为外商投资企业。

根据前述并购规定，境外投资人应具有外国国籍或港澳台永久性居民身份，境外投资人持有境内公司股权的交易对价应以资产评估机构对拟转让的股权价值的评估结果作为确定交易价格的依据，境外投资人应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东支付全部对价或向境内公司实缴出资。据笔者承办相关项目的过往经验，我们建议，境外投资人应选择与境内公司及控股股东无关联关系的独立第三方，以免监管机构认为境外投资人投资境内公司的股权系代持，境外投资人的投资并非真实的投资，而是为了规避关联并购的操作。保荐人及保荐人律师通常也会对境外投资人的投资开展尽调，以访谈的形式确认境外投资人非关联方且投资真实，了解境外投资人与境内公司及控股股东相识的经过及境外投资人投资境内公司的原因，境外投资人的背景及投资实力，保荐人可能会要求境外投资人提供银行资金流水，证明境外投资人确有充足的资金开展本次投资。我们亦建议由境外投资人持有境内公司1%-5%的股权，以免地方行政部门因境外投资人持股份额太少而不予确认境内公司的企业性质变化。同样的，在项目实操中，我们也通常会建议企业与地方行政部门就相关事项进行预先沟通，以提升项目效率。

除此之外，根据经验，香港公司开设银行账户一般需时较长，而鉴于境外投资人持股境内公司可能被保荐人及香港律师视为上市前的投资，需遵循上市规则关于“递表前28天完成投资”的相关要求，为避免形成重组时间表相对紧张的被动局面，境外投资人可以个人身份持股境内公司，以配合重组时间安排。

*引入境外投资人后的股权架构图*

（二）

返程并购返程并购即境外架构下香港公司或外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise,WFOE或WOFE）收购境内公司股权的过程，通常来说，需重点关注该过程的资金安排和相关税务筹划。香港公司或WOFE收购境内公司股权的流程中需要向境内公司股东支付股权转让价款，此时的境内公司股东可能存在相应的纳税义务。此外，并购流程建议尽早执行，以免因后续公司净资产值远高于公司注册资本而导致相关股东的税负增加。同样的，在项目实操中，我们建议企业与地方税务部门预先沟通各方案下的税务事项，以符合税务监管部门的要求。

*返程并购完成后的股权架构图*

（三）

37号文登记根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）之相关规定，境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立WOFE，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为被定义为“返程投资”，需办理相关外汇登记手续（37号文登记）。其中，境内居民包括但不限于持有中国境内居民身份证的中国公民，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。如境内居民存在需办理而未办理37号文登记之情形的，其从特殊目的公司获得的利润和权益变现所得将难以合法调回境内使用，同时亦会对公司境外上市造成障碍。

根据《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）之相关规定，37文登记权限已下放至境内实体资产或权益所在地的本地银行。此外，37号文登记需在“出资”之前完成，也就是说，在37号文的语境下，境内外架构的连接以设立WOFE或境内运营实体变更为WOFE为时间节点，视为出资完成；如在“出资”前未完成37号文登记的，则性质上属于补登记。据笔者承办相关项目的过往经验以及外汇管理部门的咨询回复，补登记需经国家外汇总局审批，并需履行处罚前置程序，其难度和不确定性均远大于初始登记流程，对公司外汇层面的合规性存在重大影响，进而有可能对公司整个上市项目造成重大影响。

根据37号文的规定，境内居民个人应提交以下真实性证明材料办理境外投资外汇登记手续：书面申请与《境内居民个人境外投资外汇登记表》；个人身份证明文件；特殊目的公司登记注册文件及股东或实际控制人证明文件；境内外企业权力机构同意境外投融资的决议书；境内居民个人直接或间接持有的拟境外投融资境内企业资产或权益，或者合法持有境外资产或权益的证明文件；在前述材料不能充分说明交易的真实性或申请材料之间的一致性时，要求提供的补充材料。

上述材料可梳理为以下六大类：一、书面文件和登记表；二、法律文件，包括境内公司同意境外投融资的股东会决议书、个人返程投资承诺、不参与境外上市股东放弃声明；三、申请人背景资料，包括申请人身份证复印件、申请人资信证明材料；四、特殊目的公司文件，包括注册证书、公司章程、股东名册；

五、境内权益公司资料，包括工商营业执照复印件、企业信用信息公示系统查询结果打印件、审计报告、银行账户结算流水、公司业务合同；六、其他证明真实性的资料，包括商业计划书、境外投资意向书、上市中介聘任协议。从银行要求申请人提供的具体材料内容，及我们在承办项目过程中与经办银行的沟通情况来看，负责登记的银行主要关注点包括：公司业务的真实性、境外融资上市的可行性及资金是否出境。其中，了解公司业务的真实性体现了银行展业三原则的实质性要求，银行需对境内权益公司的基本情况进行整体掌握；境外融资上市的可行性关系到返程投资安排能否得以实现；凡涉及资金出境事宜的，则银行会特别谨慎，因此通常情况下，37号文登记完成前，不建议安排相关资金出境，以免影响企业及股东在外汇方面的合规性。

尽管如此，因37号文登记对部分银行而言仍是较少承接的陌生业务，在流程中，通常需要由发行人境内律师负责协助和指导，以便推进相关工作的顺利进行、提升项目效率。

本文由中银高级合伙人李良机律师担任指导顾问。

下一篇，我们将介绍红筹架构中的特殊模式-VIE协议控制模式，敬请关注。

信息来源：1.http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306214/201907/t20190722_359621.htm

2.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201907/t20190723_359633.html

3.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201911/t20191115_366084.html

07/06/content_5622763.htm