一、业绩补偿的概念业绩补偿协议作为对赌协议的一种类型，是被广泛运用于VC/PE投资、上市公司重大资产重组及中国企业海外并购等交易实践中涉及投资与目标公司估值之间的一种调整机制安排。本文中，我们聚焦于《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）项下投资方要求业绩补偿的“业绩补偿型对赌”。根据《九民纪要》，业绩补偿型对赌协议（下称“业绩补偿协议”）是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的通过金钱补偿及/或股权补偿对未来目标公司的估值进行调整的协议。业绩补偿协议中，投资方为业绩补偿权利方，与投资方进行业绩对赌的融资方（目标公司及/或其股东、实际控制人等）为业绩补偿义务方。

在司法实践中，业绩补偿义务方往往主张业绩补偿属于违约金而要求调低业绩补偿金额，但业绩补偿权利方往往主张业绩补偿属于一种估值调整机制，不属于违约金，应尊重意思自治，不同意调低业绩补偿金额。对于业绩补偿的法律性质在实务中存在的争议，本文特予以探讨。

二、关于业绩补偿的法律性质的不同司法观点

01第1种观点：认为业绩补偿具有违约金的法律性质

例如1，广东省高级人民法院在嘉兴春秋齐桓九鼎投资中心（有限合伙）等诉邓曦晖等合同纠纷案中认为业绩承诺是一项合同义务，违反该项承诺导致的现金补偿作为未达到利润目标而设定的补偿款项符合违约金的法律特征。投资方在起诉状中将“未能兑现投资协议中约定的有关南菱公司业绩的承诺”作为违约行为，法院据此认定投资方主张本案业绩补偿金的前提是基于融资方违反了投资协议约定的合同义务。结合投资协议中“如果南菱公司2012年、2012年和2013年任一年度业绩未达到承诺水平，齐桓公司、晋文公司、楚庄公司可要求邓曦晖、马春欣以自有资金予以现金补偿。”等条款的文意，法院认为，业绩补偿金系投资方与融资方对标的公司未达到利润目标而设定的补偿款项，其性质符合违约金的法律特征并无不当，并以违约金明显高于实际损失为由调低了违约金（业绩补偿金）。

例如2，上海市浦东新区人民法院在宁波金投股权投资合伙企业与赵天学、陈振宇等其他与公司有关的纠纷案中认为，业绩补偿款具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量。本案中，业绩未达标同时触发了回购条件和业绩补偿条件，法院却以投资方已主张股权回购，再主张业绩补偿不尽合理，且投资方的投资损失已得到弥补为由，不予支持业绩补偿及相应违约金。

例如3，北京市第三中级人民法院在北京市高度国际工程装饰设计股份有限公司、北京鸿高天地科技有限公司、刘某与张某合同纠纷案中认为，业绩补偿约定属于双方事先约定的因违约产生的损失赔偿额的计算方法，具有违约金的性质，因而不支持投资方在主张业绩补偿款之外再主张其他因融资方违约所致损失。值得注意的是，本案《合作合同》中将业绩补偿约定放在“违约责任”这部分条款中。

02第2种观点：认为业绩补偿是一种估值调整机制

司法实践中，有许多裁判案例的观点支持业绩补偿作为一种估值调整机制，不认为其具有违约金的法律性质。

有些法院根据“估值调整”这一特质而直接支持了投资方主张的业绩补偿。例如，在周秋火等与苏州天相湛卢九鼎投资中心公司增资纠纷上诉案中，上海市奉贤区人民法院认为，本案所涉的《增资扩股协议》及《补充协议》是一种估值调整协议，即股权投资中投资者根据融资企业未来经营情况，对企业估值及投资价格所进行调整的机制；在九圣禾控股集团有限公司、青岛福日集团有限公司股权转让纠纷中，二审法院新疆维吾尔自治区高级人民法院也认为，从《九民纪要》定义来看，订立《业绩补偿及回购协议》旨在调整双方当事人履行《股权转让协议》后目标公司估值不确定性，使投资人福日公司和融资人九圣禾公司的利益得到平衡。

在此基础上，有些法院明确指出业绩补偿与违约金的区别。例如，最高人民法院在黎承健诉浙江卓景创业投资有限公司公司增资纠纷案中认为，案涉业绩补偿条款非基于违约产生，其性质并非违约金，融资方关于应调整业绩补偿条款所涉金额的理由缺乏依据。至于认定业绩补偿不是违约金的具体理由，有些法院给出了一些论证。

例如1，中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）诉卢士海合同纠纷案中，针对控股股东提出的“业绩补偿是违约金”，湖北省武汉市中级人民法院从违约责任与合同之债关系的角度，认为业绩承诺约定与现金补偿约定整体上是一个合同义务。主张现金补偿的性质为违约金、关于业绩承诺的约定为合同义务，不仅将业绩对赌目标和补偿方式这个有机联系的整体做机械拆分，而且因创造净利润的主体是目标公司，而支付补偿款的义务主体为卢士海，违反我国法律关于违约责任主体与合同义务主体应具同一性的要求。

例如2，时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷中，二审法院北京市高级人民法院认为，业绩补偿金和股权回购款是对投资方收益的补偿和退出路径，与违约金的性质明显不同。

例如3，徐茂栋等与卜丽君合同纠纷案中，北京市高级人民法院认为，依照合同法第一百一十四条关于违约金的规定，违约金具有赔偿性及惩罚性的特征，违约金比例对应的是一定合同标的额或者损失数额基数。而“对赌”框架下的交易模式应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整的交易模式，其中的各类补偿方式，与合同标的额或者损失数额无关。

例如4，福建省高级人民法院在蒋秀、厦门信达物联科技有限公司等股权转让纠纷案中认为，业绩补偿是业绩不达标所产生的责任，而违约金是未如期支付业绩补偿所产生的责任，不属于对同一违约行为重复追究责任，二者可以同时适用。

三、本文作者关于业绩补偿的法律性质的观点本文作者认同上述第2种观点，认为业绩补偿是一种估值调整机制，不属于违约金，其法律性质可以从以下三个方面来理解：

1.业绩对赌的目的为估值调整。

业绩对赌的目的并不在于实现承诺的净利润金额，而在于向投资方返还出资中的高估价值，即基于承诺业绩得出的股权预估价格与基于实际业绩得出的股权实际价格之差额。 因此，从商业内涵来看，业绩补偿约定是一种“估值调整机制”，目的在于“努力排除股权定价中的不确定性因素”。所谓估值调整，即投融资双方根据实际经营业绩重新调整标的股权价款而得出的融资方还需要补偿融资方的现金/股权，就像卖方因商品质量不符合要求而产生销售折让。因此业绩补偿属于股权交易对价的一部分。

正如前述时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷案中投资方的主张所言：违约金系合同项下约定的一方违约后应当向守约方给付的赔偿款，而业绩补偿的目的在于对目标公司的估值进行调整，而非针对义务人违约的情形。

也正因如此，如果将业绩补偿视为违反业绩承诺的违约金，则会因为可能被调减而不能实现业绩补偿约定的估值调整之合同目的。

2.在业绩对赌协议中，融资方的合同义务是业绩承诺及业绩补偿，故不能将业绩承诺单独作为合同义务，将业绩补偿视为违约责任。

投资方请求目标公司履行业绩补偿协议，实为主张合同请求权，但业绩承诺与补偿约定共同组成一个不可分割的合同义务，与投资人对赌的目标公司或其股东、实际控制人，负有在违反业绩承诺时给予补偿的义务。如果前述业绩补偿义务人在违反业绩承诺后未按约定给予补偿，才有可能需要根据合同约定承担违约责任——违约金是在这一阶段出现的。如在前述中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）诉卢士海合同纠纷案中，法院就认为，在无法实现预定目标的情形下由控股股东卢士海对投资人创投基金合伙企业支付现金补偿本身就是合同义务，而非违约责任。法院从交易惯例的角度指出，关于目标公司未来业绩的约定和在目标公司无法实现预期目标进行现金补偿的约定，虽为两个层次的表达，却具有不可分割性。同样在谢立新与中信资本文化旅游（成都）股份有限公司合同纠纷案中，关于违反业绩补偿承诺的后果，北京市第三中级人民法院认为，谢立新应当在中信资本公司给予的宽限期内及时支付现金补偿款，其未及时支付现金补偿款的行为亦属违约行为，必然给中信资本公司带来资金占用的利息损失，根据《投资协议》相关约定，中信资本公司有权要求谢立新赔偿利息损失。由此可见，法院认为违反业绩补偿承诺不是一种违约行为，在业绩未达标时未进行业绩补偿才是违约行为。

此外，2019年证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第159号）明确，重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿协议、承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。可见，证监会设置上市公司重大重组中的业绩补偿机制时，是将业绩补偿协议或承诺作为合同义务的，并没有将业绩承诺单独作为合同义务。

因此，不能将业绩承诺和补偿约定分别视为融资方合同义务和违反合同义务的违约责任，故业绩承诺及补偿约定整体上应是一个合同义务。

3.业绩补偿协议是一种附履行条件合同。

如果业绩承诺不是合同义务，其违反何以引发金钱/股权的给付义务呢？这是因为业绩承诺的违反是合同义务的履行条件，业绩承诺本身是一项“特约生效条件”。根据有关学者的观点，业绩补偿协议的本质是附履行条件的金钱给付合同，即金钱/股权给付条件被触发时，投资方有权要求目标公司或其股东、实际控制人履行金钱/股权给付义务。在前述中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）诉卢士海合同纠纷案中，法院提出，根据《补充协议》第一条中1和2两个条款的内容才能正确理解“甲方及目标公司承诺2012年实现净利润不低于人民币6500万元”中“承诺”一词的含义，其并不意在给甲方卢士海设定实现净利润的合同义务，而是为合同履行中确定卢士海承担付款义务的情形设定一个判断标准，俗称“业绩对赌目标”。基于业绩补偿约定估值调整之目的，业绩承诺约定是判断业绩补偿约定是否生效的条件，因此，业绩承诺的违反也是业绩补偿义务产生的条件。由此，通过这样一种附条件合同，约定业绩承诺及业绩补偿即能够实现估值调整之目的。

最高人民法院在普凯天吉、普凯天祥与宏力集团公司增资纠纷案中也认为业绩补偿约定属于附履行条件合同。根据判决书中“业绩补偿适用的条件是宏力热泵2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同”这一段文字，以及“享有业绩补偿权利”这一表述，可见最高人民法院认为，在业绩补偿适用的条件满足之时，投资方便享有业绩补偿权利，能够行使这一权利，即请求业绩补偿义务人支付业绩补偿款。

综上所述，本文作者认为，业绩补偿的法律性质不是违约金，而是一种估值调整机制。

四、将业绩补偿认定为违约金的弊端如果将业绩补偿认定为违约金，基于违约金的相关法律规定，融资方往往会主张调低业绩补偿的金额，业绩补偿的金额则会受到违约金相关法律规定的严格限制，故这种认定会助长融资方为获取融资随意夸大承诺对赌业绩，从而无法对融资方起到约束作用。缔约时，投资方与融资方均有利益最大化的考量，双方合理的真实意思表示均应指向目标公司股权的公允价格，因而双方通过业绩补偿协议这一估值调整机制达成本来可能在当期无法达成的交易。如果允许融资方在业绩承诺未实现时可通过违约金规则调低业绩补偿，相当于允许融资方虚假承诺目标公司业绩。股权投资款的金额很大程度上取决于对目标公司未来盈利或业务成长的预估，若投资价格无法根据约定期限的实际业绩进行调整，则无法约束目标公司及其控股股东的不诚信行为，显然对投资方不公平。

在前述周秋火等与苏州天相湛卢九鼎投资中心公司增资纠纷案中，上海市奉贤区人民法院认为，在签订估值调整协议时，从常理而言，双方均会对企业经营状况及业绩目标的可行性作出全面的调查、评估和判断。尤其对于融资方而言，融资企业系其经营管理，较之投资方更能了解企业现状，而对投资风险更具有预见能力。故法院有理由相信，在被告作出业绩目标承诺时，亦系经过审慎仔细地计算和判断的，因此对被告辩称该协议显失公平法院不予采信。五、将业绩补偿认定为估值调整机制的意义在估值调整机制下，投资方评估融资方的能力的同时，融资方也会评估自己的能力，投融资双方的信息不对称得以缩小，不仅能够鼓励投资积极性，也是对融资方的保护，对双方来说都是一种公平的交易安排。面对这样一种符合商业逻辑的估值调整机制，在不损害公共利益且不违反法律、行政法规的强制性规定的情况下，应当尊重当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系。

根据2019年证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，约定采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估的重组交易，交易双方应就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。如果上市公司或购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员要在上市公司披露年报时作解释并向投资者公开道歉；未达50%的，还要对相关机构和人员采取一系列监管措施。证监会为了保护上市公司和投资者的利益，对上市公司重大资产重组作出如此严格的规范，同样地，非上市公司的股权投资为尽可能降低投资风险而与交易相对方达成业绩补偿约定，这样的约定所带来的法律后果也应当被认可，否则不利于促进商业交易。

在前述周秋火等与苏州天相湛卢九鼎投资中心公司增资纠纷案中，法院认为估值调整协议创设的风险和回报虽然较高，但对于双方而言亦是相对均等的。在前述谢立新与中信资本文化旅游（成都）股份有限公司合同纠纷案中，法院更是认为业绩补偿与投资方高溢价认购目标公司股权义务相对应。投资人在投资当时，对于投资收益的期望本身也就包含了每年度业绩收入带来的收益和最终退出时股权产生的溢价两个部分，投资人以高溢价认购公司股份，其中对于目标公司的估值也是以上述两种收益作为基础的。因此，股东或者实际控制人的业绩补偿及股权回购义务是和投资方高溢价认购目标公司股权义务相对应的，符合合同相对人权利义务相一致的原则。

本文作者建议

实务中，许多业绩补偿协议只约定了业绩补偿应如何进行，但没有约定业绩补偿的法律性质。鉴于法院在审理此类案件时，可能会结合投资协议对业绩补偿的具体约定内容来认定业绩补偿的法律性质。本文作者建议，在投资协议中明确业绩补偿为一种估值调整机制，以及业绩补偿与违约金的区别，如：业绩补偿不受违约金规则限制，或融资方不得主张业绩补偿具有违约金性质。由此来增加不被认定为违约金的概率。

本文作者认为，只有在交易约定中锁定业绩补偿的法律性质，才能有效增加其不被认定为违约金的概率，从而降低投资风险，增加对融资方的约束，最终达到双向平衡和保护的目的。

以上意见，供参考。