一、前言

近年来，我国私募股权基金市场发展日益规模化与规范化，私募股权基金关联交易行为也越发频繁。如何界定关联交易行为，并对关联交易进行合规管理，成为私募基金管理人关心的问题。虽然中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》对关联交易的关联方进行了详细列举，但对关联交易行为却未具体阐释。本文笔者结合相关法律法规、公开案例以及实务经验，从管理人的视角出发，以合伙型私募股权基金为例，探讨私募股权基金关联交易的具体行为以及合规管理，供读者参考。

二、关联交易的行为类型中基协于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》第十九条【1】对私募投资基金进行关联交易作出了原则性要求，并将关联交易定义为：私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。该条款属于概括式的规定，从条文可知，私募基金的关联方应当包括管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方，但条文并未列举私募基金“关联交易行为”具体包括哪些行为。鉴于上述条文对关联交易行为的界定并不像关联方界定一样明确，笔者结合实践案例，将私募基金关联交易行为主要类型总结如下：

（一）基金募集过程中产生的关联交易行为根据中基协于2016年发布的《私募投资基金募集行为管理办法》第二条，在中基协办理私募基金管理人登记的机构可以自行募集其设立的私募基金，该募集行为包含“推介私募基金，发售基金份额（权益），办理基金份额（权益）认/申购（认缴）、赎回（退出）等活动”。基于对募集行为的定义，从时间上可以将基金募集行为划分为两类，以下分别叙述。

第一类是基金成立时的首轮募集行为。基金管理人或其它取得基金销售业务资格的主体通过发售基金份额并签订基金合同，形成了“基金-管理人-投资者”的关系。因此，基金的关联方形成于基金首轮募集完毕并成立；由于在首轮募集过程中尚未形成关联方，因而也不存在前述《私募投资基金备案须知》界定的关联交易行为。

第二类是基金完成首轮募集并成立之后的募集行为。虽然根据现行规定私募股权投资基金原则上应当封闭运作，备案完成后不得开放认／申购（认缴）和赎回（退出），但已备案通过的私募股权投资基金在满足《私募投资基金备案须知》第十一条规定【2】的条件下，仍然可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资。由于基金运作带来的估值波动，除非在首轮募集时已就新增投资者或增加既存投资者的认缴出资作出约定，基金成立后的申购必然会对前一轮投资人的基金权益产生影响。如该交易涉及关联交易，则存在利益转移与倾斜的可能，违背了《私募投资基金备案须知》第十九条对关联交易中投资者利益保护相关的原则性规定。该种情况如不进行合规处理将可能面临处分的风险，如中基协处分【2021】55号，中基协以“管理人在基金开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价”，并结合违反投资者适当性等其它违规事实，对基金管理人作出取消会员资格，暂停受理基金备案的处分决定。

因此，在基金募集过程中，如基金拟新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，则后轮募集会对前一轮募集中投资者权益产生影响，面对上述情况管理人应格外注意可能出现的关联交易行为并保证其合规性，具体如何处理笔者将在文章后半部分探讨。（二）基金管理过程中产生的关联交易行为基金管理人是基金的天然关联方，其与基金之间的交易均属于关联交易的范畴；但通常情况下，基金管理人与基金的交易，如收取基金管理费、业绩报酬等，都会在基金合同中明确约定，故而只要与投资人就基金管理服务费用做出详细而真实的约定，此种关联交易符合“平等自愿、等价有偿”原则，其合规风险较好管控。

需要管理人注意的是，实践中管理人可能通过设立一个甚至数个特殊目的载体（即SPV）来实现其投资目的，《私募基金管理人登记须知》第二条第（六）款【3】也已明确此等无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责的特殊目的载体无需申请私募基金管理人登记，但应当在私募基金管理人关联方中如实填报相关信息。笔者认为，特殊目的载体的设立初衷乃是为实现约定的投资目的，因此无论其以何种形态存在，其都可归类为有“重大利害关系”的关联方。如特殊目的载体仅为实现上述目的，“无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责”也不存在基金向该载体支付管理费等费用的情况，因不存在一般意义的交易行为，基金与关联方之间的关联交易就更无从说起。但若该特殊目的载体向基金收取管理费等费用，则可能涉及私募基金利益的转移或倾斜，应考虑其属于关联交易。

总之，管理人在设立特殊目的载体时，如计划以基金名义向特殊目的载体支付管理费或第三方服务费用，则应考虑关联交易方面的合规性。（三）基金投资过程中产生的关联交易行为投资是基金设立的目的所在，基金的收益与风险也主要由投资行为而产生，而实践中最常见的纠纷也多源于基金收益的分配与风险的分担。考虑到投资过程的动态性、复杂性，管理人在基金投资过程中就关联交易的认定与合规管理将尤为重要。以下为笔者罗列的实践中常见的在投资过程中产生的关联交易行为：

1、基金与管理人或其它关联方对外投资同一标的

基金与包括管理人在内的关联方投资同一标的是常见的现象，其往往是基于一致行动协议，或需资金合力而实现共同的投资目的。

实践中，如基金与关联方同时对同一标的进行投资，且该投资是基于相同的估值，基金与关联方在该轮投资中对投资标的又享受与投资份额相对应的权利；在相同估值且投资与权益对等的情况下，同一时间的一致行为基本能做到“平等自愿、等价有偿”，具有很大程度的公允性，通常无关联交易合规风险之虞。反之，在基金与管理人同时投资同一标的时，如无法做到上述基于估值或投资标的权益的对等，则存在较大关联交易的合规风险。

此外，基金与管理人先后投资于同一标的，则此种情况基于不同估值和权益而产生的成本与损益、优先级与退出等不同的投资安排，可能形成关联交易并导致投资者的利益向关联方倾斜，此种情况下管理人对关联交易的合规处理将尤为重要。

2、基金与管理人或其它关联方之间的投资

（1）基金对管理人或其它关联方进行股权投资

基金向管理人或其它关联方进行投资是常见的关联交易行为。管理人因违规进行该关联交易行为而受处分的情况也时有发生，如中基协处分【2020】14号：管理人a通过基金b投资标的公司c，因标的公司c的控股股东原为管理人a的实际控制人，后变更为管理人a，因未按规定对投资者进行披露，结合未按规定备案、违规向投资者承诺收益等一系列违反违规行为，受到了“取消会员资格、暂停受理私募基金备案”的处罚。该处分中，基金对管理人实际控制的公司进行了股权投资，中基协认定该行为应按规定对投资者进行披露。

（2）基金对管理人关联基金进行投资

正如第一部分所提及案例中基协处分【2021】55号，“管理人在基金开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价......基金管理人将私募基金投向公司所管理的其它基金”，并结合违反投资者适当性等其它违规事实，对基金管理人作出取消会员资格，暂停受理基金备案的处分决定。由此不难看出，对管理人关联基金进行投资时如果存在不合规的情形亦是中基协认定的违规关联交易行为之一。

（3）基金与管理人或其它关联方进行的其它交易

实践中，基金与包括管理人在内的关联方还存在其它交易。如中基协处分【2021】101号，管理人a通过基金b投资公司c，后又通过公司c收购公司d债权资产，经查，管理人a于交易前一直持有公司d的82.5％股权，管理人a未向投资者充分披露该笔关联交易。结合其未按照投资标的的实际经营业绩或收益向投资者支付收益，以及未尽勤勉谨慎义务，最终中基协作出限期改正并暂停受理私募基金产品备案三个月的纪律处分。该处分中，管理人就已投资的债权资产与基金进行交易，且该交易未进行披露，被中基协认定为违规行为并被处分。

总之，无论是基金投资于管理人或其它关联方的股权、关联基金、债权亦或是其它资产，该关联交易都须管理人在合规方面引起重视，以规避行业监管处分风险。

三、关联交易的合规管理以上笔者列举了私募股权基金常见的关联交易行为，须说明的是，关联交易本身并不为法律法规所禁止，监管方面对关联交易的要求限于“防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制”，因此，以下笔者将探讨如何对关联交易行为进行合规管理。

通过查阅近几年中基协发布的纪律处分决定书，笔者认为可以从决策与回避、信息披露两方面对关联交易进行合规管理：

（一）决策与回避

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第十一条【4】与《私募投资基金备案须知》第十九条【5】在管理人层面与基金层面对关联交易的内部决策与回避机制做出了规定。上述文件从基金筹备设立时到基金关联交易的事前、事中各个阶段对关联交易的合规性作出要求。需要说明的是，部分关联交易因其固有或容易预见，往往在基金合同中已进行充分约定，故无需再通过关联交易决策机构决议通过，只要严格遵守基金合同约定即可很大程度避免风险。常见的有以下几类情况：

第一，如前文所述的基金募集过程中因募集轮次不同产生的关联交易，管理人与投资人通常会在基金合同中事先约定“追平机制”，由后轮投资者合理补偿前轮投资者；

第二，基金管理人在管理过程中因服务费产生的关联交易，基金合同中往往也会详细约定相关费率以及调整机制；

第三，就管理人设立特殊目的载体而言，基金合同通常也会约定管理人有权为基金利益最大化而设立特殊目的载体而无须再进行决议，但如果管理人欲通过基金向特殊目的载体支付服务费或第三方费用，则须考虑按照关联交易的合规机制处理，否则可能有违基金利益最大化的合同原旨。

当然，如关联交易不能被基金合同所预见并提前约定，则须通过关联交易决策机制进行处理。实践中，关联交易的决策机构通常为合伙人会议、投资者授权的投资决策委员会或投资咨询委员会；需要管理人注意的是，除全体合伙人参加的合伙人会议外，其它决策机构均需有投资人处理关联交易的授权。

就回避机制而言，根据监管要求，关联方应当就相关表决事项进行回避。管理人在对相关机制设计的过程中，应对召集条件、表决比例、僵局处理机制、关联交易完善修改机制等进行明确约定，确保在关联方回避的情况下，关联交易决策与回避机制能够顺利运作，并确保该机制具备完善修复能力，以及与其它决策机制的衔接。

（二）信息披露

《私募投资基金备案须知》明确要求了应当在基金合同中约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排；实践中，笔者认为在订立基金合同时可以从以下方面考虑：

1、基金募集期间的信息披露：管理人应当在私募基金的风险揭示书的“特殊风险揭示”部分，详细、明确、充分披露私募基金涉及的关联交易，并在私募基金的合伙协议中，明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排。包括但不限于基金可能投资于基金管理人或其关联方持有的目标公司股权、基金投资的目标公司股权在后续退出处置时有可能转让给基金管理人的关联方等等。

2、基金运作期间的信息披露：管理人在基金合同中应当明确管理人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项。可与投资者约定定期就特定关联交易事项进行披露，如发生重大关联交易影响投资者利益的，应当按照基金合同的约定及时向投资者披露。

四、笔者总结目前对私募基金关联交易的认定主要依据《私募投资基金备案须知》对关联方的列举，而具体基金与关联方交易的哪些行为是关联交易，哪些关联交易又需要管理人额外重视与重点规制，乃管理人在基金管理及投资运营过程中须关注之要点。笔者认为，基金与关联方之间任何可能造成利益冲突，导致投资者在基金中的利益向关联方倾斜，或可能破坏平等自愿、等价有偿原则的行为都需要管理人引起重视，并严格进行合规管理。

正如前文所言，私募基金的关联交易本身并不为法律法规所禁止，其存在有其合理性，如管理人通常对关联方的了解胜于非关联方、通过一致行动能形成投资合力等等，关联交易从某种程度上可以说提升了投资的安全性、促进了基金的规模化。也正因如此，如何通过基金合同、关联交易决策制度等文件对关联交易内部决策与回避机制、信息披露机制进行细化完善，从而在高效投资与合规管理之间寻求平衡，是管理人投资能力与管理质量的重要体现。

以上观点，供参考。

注：1. 《私募投资基金备案须知》第十九条

私募投资基金进行关联交易的，应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制。上述关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

私募投资基金进行关联交易的，应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

管理人应当在私募投资基金备案时提交证明底层资产估值公允的材料（如有）、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。

2.《私募投资基金备案须知》第十一条

私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认／申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。

已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：

1．基金的组织形式为公司型或合伙型；

2．基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；

3．基金处在合同约定的投资期内；

4．基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；

5．经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

3.《私募基金管理人登记须知》第二条第（六）款

已登记私募基金管理人为某只基金的设立或投资目的，出资或派遣员工专门设立的无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责的特殊目的载体（包括出于类似目的为某只有限合伙型基金设立的普通合伙人机构），无需申请私募基金管理人登记，但应当在私募基金管理人关联方中如实填报相关信息。

4.《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第十一条

私募基金管理人不得从事损害私募基金财产或者投资者利益的关联交易等投资活动。私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。使用私募基金财产与关联方进行交易的，私募基金管理人应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和私募基金合同约定，防范利益冲突，投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后应当及时向投资者充分披露信息。

5.《私募投资基金备案须知》第十九条

私募投资基金进行关联交易的，应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制。上述关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。

私募投资基金进行关联交易的，应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。

管理人应当在私募投资基金备案时提交证明底层资产估值公允的材料（如有）、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件。