——广东粤财信托有限公司与丹东欣泰电气股份有限公司、辽宁欣泰股份有限公司、温德乙、兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案

裁判要点

根据我国相关证券法律规定，上市公司基于发行欺诈行为可能导致对特定投资人的违约赔偿责任，同时也可能因其在证券市场的虚假陈述行为导致对符合条件的证券投资人侵权赔偿责任。粤财信托购买股票系通过二级市场交易，不属于欣泰电气《招股说明书》载明的依法回购的首次公开发行的新股，无权要求欣泰电气回购股票。粤财信托购买及卖出欣泰电气股票的时间均晚于欣泰电气的第一次、第二次更正日，粤财信托作为专门的投资机构，在此情形下仍然在二级市场买卖欣泰电气股票，应当充分研判投资风险，尽到审慎注意义务，自行承担交易可能产生的不利后果。欣泰电气在《招股说明书》中的虚假陈述，与粤财信托购买股票的损失，不构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的因果关系，欣泰电气在《招股说明书》中的虚假陈述并未对粤财信托造成损失。

案例索引：最高人民法院（2019）最高法民终1941号

案情简介

上诉人（原审原告）：广东粤财信托有限公司（以下简称“粤财信托”）
被上诉人（原审被告）：丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称“欣泰电气”）
被上诉人（原审被告）：辽宁欣泰股份有限公司（以下简称“辽宁欣泰”）
被上诉人（原审被告）：温德乙

被上诉人（原审被告）：兴业证券股份有限公司（以下简称“兴业证券”）

粤财信托主要诉求：

1、判令欣泰电气赔偿粤财信托投资损失人民币138,789,867.87元；
2、判令辽宁欣泰、温德乙对欣泰电气履行股份回购义务和其他赔偿事项承担连带赔偿责任；

3、判令兴业证券对欣泰电气履行上述股份回购义务和其他赔偿事项承担连带赔偿责任；

4、判令欣泰电气、辽宁欣泰、温德乙、兴业证券负担本案全部诉讼费用。

一审法院认定事实：

2011年11月，欣泰电气向中国证券监督管理委员会提交首次公开发行股票并在创业板上市申请，2014年1月3日，欣泰电气取得中国证券监督管理委员会《关于核准欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》，2014年1月15日，欣泰电气在指定媒体刊登《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，兴业证券系欣泰电气上市的推荐人和证券承销商。

2015年7月15日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告(更正版)》，称公司因涉嫌违反证券法律法规，于2015年7月14日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（深证调查通字15069号）。

2015年11月27日，欣泰电气发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，称公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金，转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》的规定，并对相关差错予以更正。

2015年12月10日，欣泰电气发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，对公司2015年上半年度财务报告会计差错予以更正。

2016年6月2日，欣泰电气发布关于收到中国证券监督管理委员会《行政处罚和市场禁入事先告知书》的公告。

2016年7月8日，欣泰电气发布关于收到中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》的公告，载明欣泰电气存在相应的违法事实。

2016年7月9日，兴业证券发布《关于拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金情况的公告》，该《公告》说明事项第(2)、(3)项载明虚假陈述揭露日为欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告之日；虚假陈述更正日为欣泰电气发布欺诈发行相关会计差错更正公告之日。

2017年6月9日，兴业证券发布《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，载明:1.......。2.专项基金的赔付范围：首先，2014年1月15日欣泰电气在媒体刊登《招股说明书》，该日为欣泰电气虚假陈述的实施日；2015年11月27日，欣泰电气发布公告对以前年度重大会计差错进行公告，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰电气发布公告对2015年上半年度财务报告会计差错进行更正，该日是第二次更正日；考虑到欣泰电气欺诈发行将导致欣泰电气退市，为充分保护投资者利益，本次先行赔付不设基准日......。

根据欣泰电气《首次公开发行股票并在创业板上市公告书》（以下简称上市公告书），欣泰电气本次公开发行新股15,778,609股，原股东公开发售股份5,666,391股，首次公开发行前已发行股份共计64,333,609股，首次公开发行后总股本为85,778,609股。2015年5月25日，欣泰电气发布《2014年权益分派实施公告》，每10股送红股4股、转增6股。2016年9月6日欣泰电气暂停上市时，欣泰电气的股份总数为171,557,218股（85,778,609股每10股送红股4股、转增6股），流通股数为97,992,092股。

2013年12月20日，辽宁欣泰、温德乙在《欣泰电气股份有限公司控股股东、实际控制人对招股说明书的确认意见》（以下简称《确认意见》）确认：《欣泰电气电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》与其相关的内容真实、准确、完整，且不存在指使发行人违反规定披露信息，或者使发行人披露有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏信息的情形。如发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人控股股东辽宁欣泰股份有限公司、实际控制人温德乙将依法赔偿投资者损失。

粤财信托于2016年3月17日至2016年4月20日买入欣泰电气股票共计11,035,768股，买入均价为每股14.02元。2017年7月18日至2017年8月3日，粤财信托将其持有的欣泰电气股票全部卖出。

法院认为

一、《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”欣泰电气在创业板上市前发布的招股说明书（八）发行人关于虚假陈述的相关承诺载明：“如发行申请文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，且对判断公司是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，本公司将依法以二级市场价格回购首次公开发行的全部新股。”2016年7月5日，中国证券监督管理委员会作出（2016）84号行政处罚决定书，指出欣泰电气于2014年1月3日取得中国证券监督管理委员会核准首次公开发行股票并在创业板上市的批复，认定欣泰电气在首次发行股票、并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载等情形，对欣泰电气作出行政处罚。由此可见，欣泰电气在发行申请中，存在虚假陈述等情形，应当承担《招股说明书》约定的“依法以二级市场价格回购首次公开发行的全部新股”的法律责任。本案中，粤财信托购买股票系通过二级市场交易，购买股票的时间是2016年3月17日至2016年4月20日，不属于欣泰电气《招股说明书》载明的依法回购的首次公开发行的新股。故粤财信托关于欣泰电气回购粤财信托买入的股票的诉讼请求，缺乏事实、法律依据。

二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。” 第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。” 第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。” 2014年1月15日，欣泰电气发布《招股说明书》，公开发行规模为2,144.50万股，其中，向社会公众公开发行股份数量为1,577.8609万股，符合公开发售条件的股东公开发售的股份为566.6391万股。2015年11月27日，欣泰电气在中国证券监督管理委员会指定的信息披露网站发布编号2015-134号的公告，主要内容为：“发现公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金、转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》的规定。” 2015年12月10日，欣泰电气在中国证券监督管理委员会指定的信息披露网站发布公告编号2015-138号的公告，对2015年半年度财务报告的会计差错进行更正调整，包括“负债和股东权益总计由664,239,798.84元变更为629,519,688.83元，净利润16,412,540.65元变更为1,466,872.79元”等内容。结合2016年7月5日中国证券监督管理委员会作出（2016）84号行政处罚决定书，以及2015年11月27日和2015年12月10日两次公告后欣泰电气股票价格明显下跌的实际情况，原审判决认定2015年11月27日、2015年12月10日分别为第一次和第二次更正日并无不当，粤财信托关于应当将2016年7月5日中国证券监督管理委员会作出（2016）84号行政处罚决定书的时间认定为更正日的理由不能成立。如上所述，粤财信托购买欣泰电气股票的时间是2016年3月17日至2016年4月20日，卖出欣泰电气股票的时间是2017年7月18日至2017年8月3日，均晚于欣泰电气的第一次、第二次更正日，粤财信托作为专门的投资机构，在此情形下仍然在二级市场买卖欣泰电气股票，应当充分研判投资风险，尽到审慎注意义务，自行承担交易可能产生的不利后果。欣泰电气在《招股说明书》中的虚假陈述，与粤财信托购买股票的损失，并不构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的因果关系，本案亦不属于粤财信托上诉主张的法律、司法解释对因上市欺诈而导致股票退市赔偿责任规定不明的情形，粤财信托关于应当根据类推适用价值补充等方法，认定欣泰电气因证券虚假陈述向粤财信托承担赔偿责任的诉讼请求，缺乏事实、法律依据。

三、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十三条第一款规定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”本案中，兴业证券作为欣泰电气上市的推荐人，对于欣泰电气在《招股说明书》中的虚假陈述对投资人造成的损失，应当承担相应赔偿责任。但是，粤财信托于2016年3月17日至2016年4月20日在二级市场购买欣泰电气股票之后，又于2017年7月18日至2017年8月3日出售股票产生的损失后果，与欣泰电气在2014年1月15日发布的《招股说明书》中实施的虚假陈述行为，不构成《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的因果关系，欣泰电气在《招股说明书》中的虚假陈述并未对粤财信托造成损失，粤财信托关于兴业证券作为推荐人承担赔偿责任的主张不能被支持。

评析

本案中，粤财信托要求上市公司欣泰电气承担回购股票责任、赔偿股票交易损失的请求权基础有一定区别。

一、关于上市公司虚假陈述所引起的股票回购责任

《中华人民共和国证券法》（2014年）第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”2013年11月30日中国证券监督管理委员会作出《中国证券监督管理委员会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中在“强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务”一节规定，“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。”

《深圳证券交易所股票上市公告书内容与格式指引》（以下简称《内容与格式指引》）（2013年12月修订）（深证上〔2013〕475号）第十三条规定：“发行人应当披露发行人、控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等就首次公开发行股票上市作出的重要承诺及说明，包括但不限于以下内容：……（三）发行人及其控股股东关于招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份的承诺；（四）发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关于招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失的承诺……。”

上述法律、规章、规定表明发行人及其控股股东、实际控制人对招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股、已转让的原限售股份；致使投资者在证券交易中遭受损失的，依法赔偿投资者损失。同时，也只有购买并持有首发新股的投资者，也就是一级市场中的投资者才有权要求发行人及其控股股东、实际控制人回购其股票。

二、关于上市公司虚假陈述所引起的股票交易损失赔偿责任

证券市场虚假陈述的民事赔偿责任性质属于典型的侵权责任，当然也应符合侵权责任的构成要件，如违法行为、过错、损害后果及因果关系等。其中虚假陈述行为的违法性和可归责性一般比较明显，而因果关系和损失数额则比较难以判断。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2003〕2号)以“欺诈市场理论”为基础，将虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日或更正日、基准日三个时间节点作为认定投资人损失与虚假陈述行为之间因果关系，以及认定投资人损失的重要标准。简而言之，信息披露义务人实施虚假陈述行为后，将误导投资者对股票价值的判断，其基于错误信息的信赖买入价格充满泡沫的股票，一旦虚假陈述被揭示，股票价格急剧下跌，至基准日泡沫被挤压干净，股票将重新回归正常价值。在这个过程中，投资者在虚假陈述实施日至揭示日之间买入股票，揭示日之后卖出或继续持有股票所遭受的损失，被推定为与虚假陈述行为之间存在因果关系，具体损失数额则以买入卖出价格的差额，或至基准日的价格差额进行计算。因此，对虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日或更正日、基准日三个时间节点识别和认定通常视为处理证券虚假陈述责任纠纷案件的关键。